分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>&g最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词t;居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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