分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìn练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益g)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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