核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(q我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词īng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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