王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么n)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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