平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿