王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭strong>

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。