平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)pp7塑料杯能不能装开水回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们pp7塑料杯能不能装开水认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.pp7塑料杯能不能装开水2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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