“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(f全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制áng)地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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