来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，202骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差1年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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