主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝灰姑娘作者是安徒生还是格林对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作灰姑娘作者是安徒生还是格林(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03灰姑娘作者是安徒生还是格林）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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