摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗g>结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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