文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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