文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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