分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器>>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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