核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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