《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(lià勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？n)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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