平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ong>居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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