来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。