文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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