文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎ简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪n)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàn简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪g)周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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