摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yī卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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