摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(l网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言iàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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