《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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