文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临3千克是多少斤 1千克是一斤吗(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà3千克是多少斤 1千克是一斤吗)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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