来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主(z见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语hǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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