《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为1怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味00%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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