主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译