主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià姜子牙活了多少岁)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国姜子牙活了多少岁际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(x姜子牙活了多少岁íng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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