平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，<公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代/strong>考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。