《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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