来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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