《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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