平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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