平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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