核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭alt="高(gāo)瑞东 刘文豪：如何看(kàn)待居民融资再度走(zǒu)弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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