平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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