摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)乌鲁木齐海拔多少米高充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(hu乌鲁木齐海拔多少米高í)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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