王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄<热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭/strong>

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuá热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭n)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。