摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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