王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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