核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计2谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义2-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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