文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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