摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年苹果x多重同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(苹果x多重biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否苹果x多重出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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