文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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