文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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