平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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