来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng华大基因是国企吗)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来华大基因是国企吗看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 华大基因是国企吗