“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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