《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10trong>：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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