来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(z机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息huàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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